La cuenta del Tesoro en el Central perdió $1.430 billones el viernes pasado. Economía la había fondeado un día antes como señal de solvencia. Las dudas del mercado sobre el esquema monetario.

Los depósitos del Gobierno en el Banco Central volvieron a caer el viernes último a raíz del pago de los vencimientos de deuda en pesos que no lograron ser renovados en la última licitación de la Secretaría de Finanzas y quedaron en la zona de los $5 billones.

La baja fue de $1.430 billones respecto de la rueda previa, según quedó consignado en las planillas oficiales del BCRA, que se publican con algunas jornadas de rezago.

En las últimas semanas, la evolución de la cuenta en pesos que el Tesoro posee en la autoridad monetaria es seguida de cerca en la city. Es que esos depósitos fungen como el "colchón de liquidez" del fisco para garantizarles a los inversores el repago de los vencimientos de deuda en pesos que no son refinanciados en las subastas del Ministerio de Economía.

Las dudas del mercado y la señal del Gobierno

El achicamiento de esa reserva desató dudas en el mercado sobre eventuales problemas para el programa financiero de Luis Caputo y, principalmente, sobre el impacto que podría tener en las tasas de interés de la economía en caso de que ese colchón se agote, dada la rigidez del tope que impuso el equipo económico para la base monetaria amplia.

Desde la semana pasada, los funcionarios buscaron ahuyentar esa incertidumbre. Primero, afirmaron que en realidad el colchón de liquidez es superior a lo que el Tesoro tiene en su cuenta en el BCRA; algo en lo que coincidieron los consultores de la city, habida cuenta de los depósitos que el fisco también posee en bancos comerciales producto del superávit fiscal.

Por fuera de lo que habitualmente se utiliza para afrontar gastos cotidianos, la consultora 1816 estimó la semana pasada que podría haber unos $4 o $5 billones disponibles para sumar a la reserva de liquidez.

Sin embargo, luego, el equipo económico dio otro paso. En busca de exhibir esa mayor "solvencia", el jueves pasado transfirieron desde sus depósitos en bancos comerciales $2.200 billones hacia su cuenta en el Central.

Esto hace que, en realidad, las presuntas disponibilidades del Tesoro en bancos comerciales, que son estimadas en función de los últimos datos oficiales, que datan de noviembre, al día de hoy sean prácticamente la mitad.

El movimiento entre cuentas se realizó a sabiendas de que, un día después, el pago de los $1.400 billones no renovados en la primera licitación de deuda en pesos del Tesoro de febrero socavaría el stock de depósitos del Gobierno en el BCRA. De no haber existido ese fondeo, habría perforado incluso el nivel de abril de 2024.

Con todo, la cuenta en pesos del Tesoro en la autoridad monetaria cayó el viernes a $5.050 billones. En función de los últimos movimientos, podría calcularse que a ese monto se agregarían cerca de $3 billones disponibles que la Administración Central poseería en bancos comerciales, por fuera del dinero que se necesita para utilizar como capital de trabajo.

Deuda, liquidez y plan monetario

Lo cierto es que el mercado sigue viendo desafíos para la administración monetaria. En particular, porque en el marco de una creciente demanda de crédito por parte de sus clientes los bancos tienden a no renovar la totalidad de sus tenencias de títulos del Tesoro cuando estos vencen. Es lo que Caputo suele denominar como crowding in o punto Anker.

Entre otras cuestiones, esto hace que Finanzas consiga en sus licitaciones bajos porcentajes de rollover y que el fisco tenga que echar mano a un colchón de liquidez cada vez más chico para cancelar la totalidad de los compromisos de deuda en moneda local.

"En la licitación del miércoles 12 de febrero, el Tesoro logró un rollover del 78%, convalidando tasas por encima de la curva de mercado. Esto pone de manifiesto los desafíos que enfrenta el Gobierno en un contexto de liquidez restringida, donde la creciente demanda de liquidez por parte de los bancos ha llevado a estos a preferir posicionarse en LEFI, cuyo rendimiento supera al de casi toda la curva de tasa fija", planteó la firma BAVSA en un reporte para sus clientes.

De todas maneras, a raíz de la existencia de los depósitos extra que el Tesoro tiene en bancos comerciales, BAVSA consideró que, si bien "persisten condiciones de liquidez restringida en el sistema, esto confiere al fisco un margen para recurrir a estos depósitos en caso de enfrentar un escenario de bajo rollover en las próximas licitaciones".

Pero, a pesar de que el mercado detecta ahora que hay un mayor plafón para afrontar vencimientos de deuda en pesos, las dudas persisten respecto del futuro del programa monetario.

Ocurre que, en julio del año pasado, el BCRA estableció un límite para la cantidad de pesos en la economía. Definió que la base monetaria amplia debía permanecer estable en $47.700 billones.

La BMA, de acuerdo a esa definición, se compone de la base monetaria tradicional, dinero circulante y encajes de los depósitos en moneda local, más los depósitos del Gobierno en el Central y el stock de LEFI en poder de los bancos.

Las LEFI son las letras emitidas por el Tesoro, para reemplazar a los pasivos remunerados del BCRA, que la autoridad monetaria utiliza para regular la liquidez del sistema a través de operaciones de compra y venta con las entidades financieras.

Si el Tesoro paga deuda con sus depósitos en bancos comerciales, "bajará el stock de LEFI, que compran los bancos públicos con los depósitos del Gobierno, en lugar de bajar los depósitos del fisco en el Central", indicó 1816. Y añadió: "Para la base monetaria amplia es lo mismo".

La pregunta que se hacen los analistas, entonces, sigue siendo qué ocurrirá cuando el colchón de liquidez se agote y la base monetaria tienda a converger al tope definido para la BMA. La consultora 1816 consideró que el equipo económico podría comprar algo de margen con un cambio en la política de encajes, pero que esto le permitiría estirar el problema unos pocos meses.

De esta manera, planteó que la creciente demanda nominal de base monetaria hace que estemos "cada vez más cerca de que el Gobierno se vea forzado a I flexibilizar el límite de la Fase 2, permitiendo que la economía se remonetice en pesos contra compra de dólares, o a II mantener ese límite pero yendo a fondo con su intento de que la población empiece a ir al supermercado con dólares".

Y advirtió que, de mantenerse sin cambios el stock de base amplia, si la gente sigue transaccionando mayormente en pesos, veremos "creciente presiones sobre la tasa real, el Tesoro tendrá que pagar cada vez más en las subastas".

Para 1816, allí hay un problema. Una tasa real más elevada "puede ayudar a bajar la inflación, pero potencialmente también puede afectar el nivel de actividad e influir en la percepción del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda pública en moneda local, aun con superávit fiscal", concluyó.